看得见注水，看不见流水。

5 月底，韩国四大娱乐公司之一 HYBE 的董事长方时赫，因涉嫌不正当交易而被移送韩国检方立案调查，当日，HYBE 股价暴跌 6.8%。

即便你不熟悉 HYBE，应该也听过它旗下的男子偶像团体防弹少年团（BTS）。在靠着影响力遍及全球的 BTS 起家后，HYBE 通过多项并购迅速从一家小公司成为了目前市值约 12.33 万亿韩元（约合 650 亿人民币）的韩娱巨头——如果用我们眼熟的韩国游戏公司来类比，眼下 HYBE 约等于 4 个 SHIFT UP（《剑星》开发商）。

然而，HYBE 董事长方时赫面临指控一事曝出后，旗下众多偶像团体的粉丝却难得站到了统一战线上，咬牙切齿开始"清算"方时赫。

如此激烈的情绪，源自粉丝间一个广为流传的说法：HYBE 旗下艺人辛苦"打工"赚的钱，都被拿去投资给游戏这个"赔钱货"。

粉丝间传播最广的是这张疑似方时赫被捕现场图

与这种幸灾乐祸相对的是，并没有" HYBE 游戏玩家"对这一风波表态—— HYBE 旗下的游戏产品不仅完全不出圈，甚至可以用"没什么人来玩"来形容。

可正是这些几乎不为大众所知的游戏，成了整场风波的关键线索。

第一桶金

偶像和游戏这两个看起来不沾边的业务，为什么会牵扯到检方指控，我们暂且按下不表。先来看看为什么 HYBE 这个 K-pop 起家的公司敢涉水游戏行业。

作为 HYBE 创始人，方时赫一直都了解并看好泛数字内容。在 2011 年，作为已小有名气的音乐制作人，方时赫曾与 SBS 合作推出第一个 Vocaloid 韩语声库 SeeU，不仅亲自写了几首术曲，还让旗下正当红的艺人给虚拟歌姬伴舞——完全不顾当时韩国反日情绪正高涨。

也正是因此，SeeU 只在中国小范围地成为了"时代眼泪"，至今在 b 站还能找到她与言和、洛天依的合作曲

个人眼光之外，方时赫也掌握着踏入游戏行业的资源——他与韩国手游大厂 Netmarble 创始人方俊赫是表兄弟关系。两家公司往来合作密切，2018 年，Netmarble 通过投资 2014 亿韩元（约合 10.4 亿元人民币）成为了 HYBE 的第二大股东，至今持股份额仍占到了 9.4%。

或许是出于以上的渊源，HYBE 早在下场做游戏之前，就有优先招聘游戏行业人士担任战略高管的管理风格。2022 年，HYBE 更是做出了一次关键的任命：将韩国老牌游戏公司 Nexon 的 CEO 朴智元挖来做集团 CEO。

在后来的一次发布会中，方时赫表示，这一任命"并非 HYBE 开展游戏业务的原因，但确实是其得以顺利开展的条件"。

朴智元经手的一款游戏曾因争议过大迅速停服，甚至被 Nexon 官网悄悄撤下，再加上"隔行如隔山"的担忧，这次任命从一开始就在韩娱圈子里引发了广泛争议

2019 年，HYBE 收购了一家音乐游戏开发商 Superb，并在 2022 年将其吸收重组为游戏业务子公司 HYBE IM，兼做开发与发行。

HYBE IM 历经多轮融资，截至去年 8 月已累计融资 1375 亿韩元（约合 7.27 亿人民币）。然而，从 2022 年到 2024 年，HYBE IM 累计营业亏损已经达到 800 亿韩元（约合 4.19 亿人民币）。光在 2024 年的第三季度，账目上可见的净亏损就达到了 315 亿韩元（约合 1.64 亿人民币），之后的财报中干脆就不再单独公示。

虽然自研和发行项目接连亏损，但在组建 HYBE IM 之前，HYBE 却已经通过将偶像 IP 授权给开发公司做游戏，并以此狠狠尝到了甜头。

自 2018 年开始，HYBE 以每年上线一部的速度，持续授权制作 BTS 系列 IP 手游，主打音乐、视觉小说等轻休闲玩法。其中，2019 年上线的养成游戏《BTS World》由 Netmarble 发行，首发次日登顶 51 个国家和地区的 App Store 免费榜，运营到第三年，月流水还能稳定在百万美金左右。

《BTS World》官方游戏预告

这些合作，也算是为后来的自研游戏积累下了一些经验。HYBE IM 做游戏的开始，步子并没有迈得太大，而是接连推出了两部重复以往路线的粉丝向手游：2021 年上线了一部集合了旗下众多艺人 IP 的音游《Rhythm Hive》，2022 年则上线了三消 + 模拟经营游戏《BTS Island: In The SEOM》（以下简称《BTS Island》）。

可这两款产品的重心与其说是做游戏，不如看作是"粉丝经济"的媒介延申：在《BTS Island》中，游戏角色（即偶像）的皮肤、装饰与三消道具，都混在同一个卡池里。假如没有 IP 支撑，恐怕没有哪个三消游戏敢这样设计付费点。

与《BTS Island》同时推出的还有一系列综艺视频，展示了 BTS 成员亲自参与游戏制作的过程

或许是因为 HYBE IM 拿准了此类游戏，只要不运营得毁天灭地，粉丝基本上都会"边骂边玩"——起初也确实如此，《Rhythm Hive》甚至因为制作上稍优于同类产品，水灵灵地带着断触、判定不准、抽卡混池等一系列缺点，收获了部分相对好评。

《Rhythm Hive》玩家的心声是，游戏算不上"正经音游"，自己能玩下去都是为了喜欢的歌和偶像

无需版权支出、高超的技术力和运营技巧，HYBE IM 也水灵灵地靠偶像 IP 赚到了游戏的第一桶金。

然而，这并非是一个好的开始。

对偶像 IP 游戏来说，与高粘性和高付费意愿相伴的，是玩家群体的局限性。

很显然，这两款游戏几乎无法吸引到非粉丝玩家，而渐渐的，粉丝玩家也开始流失。

在 2022 年这个节点上，BTS 系列 IP 的游戏已经出了 6 部。最新的《BTS Island》，在上线之初还有着每月百万美金的流水，但不久后，用户数量便开始迅速下降，商业表现非常糟糕。

韩媒采访中，有 BTS 粉丝表示，已经看腻了 HYBE 只顾用低质游戏来赚粉丝钱的吃相；也有人认为 BTS 的 IP 被滥用，不满于 HYBE 把艺人"当作人设在玩"。

《BTS Island》剧情截图

也正是在 2022 年，BTS 成员纷纷到了服兵役的年纪，因此正式宣布暂停团体活动。这一消息公布之前，仅仅是市场对 BTS 解散的怀疑就引发了股价下跌，最终直接让 HYBE 市值蒸发 17 亿美金（约合 122.01 亿人民币）。

而在上一年里，BTS 积极开展海外活动，为 HYBE 的营业额做出了 67% 的贡献。这是彼时 HYBE 最大的尴尬：作为被韩国公平交易委员会指定的大型集团，盈利主要都由 BTS 这一个偶像团体带动。

危机感并不仅仅出于"一棵树上吊死"的现状，更因撞上了整个 K-pop 行业的发展瓶颈。

据韩国《中央日报》报道，方时赫曾在 2023 年的一次公开发言中表示，K-POP 产业增速放缓非常明显，并警告称："如果安于现状，一瞬间就会被淘汰。"到了 2024 年，这种疲态彻底爆发，韩国录制音乐产业收入销售额下降了 5.7%。

在一档综艺里，方时赫（左三）也提出了 K-pop 的问题在于粉丝群体过于集中，难以扩张

而另一边与之相对的，是韩国游戏行业迅猛的发展势头。《2024 年韩国游戏白皮书》显示，在 2023 年，游戏行业的产值达到了 1147 亿韩元（约合 6 亿人民币），实现了十年来的连续增长。

在韩国，游戏产业还是一块比音乐产业更大的蛋糕，不仅国内的市场规模远大于音乐，在韩国非常依赖的海外市场，2022 年前后，游戏的出口额也几乎每年都在整个文化产业断层第一。

韩国《2022 年第四季度及全年内容行业趋势分析报告》

并且，自 2019 年起，韩国逐渐放松了对游戏的"青少年监管"，接连推出了一系列利好政策，最终在 2022 年，取消了未成年人 0-6 时强制游戏防沉迷的规定。

站在这一年的节点上，无论是出于困窘还是出于野心，HYBE 都将目光投向了更广阔的玩家市场。

一家不满足的" IP 公司"

2019 年，方时赫在一次受邀致辞中说："我的原动力是不满足。"

也正是那一年，方时赫欺骗早期投资人"没有上市计划"，转手就将 HYBE 上市，另一边还运用空壳基金和关联交易的组合技，将 4 千亿韩元（约合 21 亿人民币）套进了自己的口袋。前段时间针对他个人的检方调查，正是因此而起。

如果说，这个巨额的数字是对"不满足"的量化，那么 HYBE 在游戏市场上的屡败屡战，则对此做出了更生动的诠释。

放下" BTS 游戏"的第一步，HYBE 选择在 CEO 朴智元的主导下，收购了游戏开发公司 FLINT 的部分股权，HYBE IM 也与其签署了游戏《星之后裔》续作的发行合同。

这款游戏的前作，由曾出品《艾诺迪亚》系列的手游大厂 Com2us 在 2015 年发行，累计下载量超过 2000 万，累计收入达 3 千亿韩元（ 约合 15.81 亿人民币），有着良好的 IP 基础。

在 HYBE 看来，游戏玩家和 K-pop 粉丝的共性是"很吃 IP 这一套"，也或许因此在试水发行时选择了将运营艺人 IP 的经验迁移到运营游戏 IP 上的策略。然而一年后，《星之后裔：Knights of   Veda》（以下简称《星之后裔 2》）的上线，并没能发挥出昔日让 HYBE 赚到游戏第一桶金的魔力。

《星之后裔 2》还推出了 Steam 版，不过口碑显而易见

2023 年的财报里，《星之后裔 2》最值得称道的成绩，是"上线首周没出现过重大宕机事故"，以及在若干地区的 Google Play 与 App Store 榜上有名。

而上线一年多后，《星之后裔 2》的 Google play 总评分仍然保持在相当高的 4.2 分（5 分制），可相对，是大量有内容的低星差评。其中最常被愤愤提起的有两点：第一，养成和卡池深不见底就算了，内容和玩法却没有跟上；第二，已经没什么人玩了，"感觉随时要断气"。

让 HYBE 显得有些心虚的是，这多端款游戏的流水一直没有公开，而自 2024 年第三季度后，其资产负债表中也不再单独披露游戏板块的收入。

在那年的财报会上，HYBE 对相关质疑回应称，目前无法公开具体数据，但可以透露的，与去年上半年相比，今年上半年，HYBE 的游戏销售额同比增长 3 倍，代价是游戏相关支出以及技术驱动的业务支出，整体上对营业利润率造成了 4% 的负面影响——这两项支出各要负多大责任，同样也按下不表。

同样掩耳盗铃的，还有销售额的注水。去年 9 月，HYBE IM 与 HYBE 旗下一音乐子厂牌 ADOR 进行了 42 亿韩元（约合 2.21 亿人民币）的内部交易，其中，HYBE IM 获得了超过 41 亿韩元（约合 2.15 亿人民币）的收入，相当于 ADOR 上一年销售额的 3.7%，HYBE IM 上一年销售额的 13.3%。

但艺人 IP 的报酬和游戏服务费用的巨大落差，让业内普遍怀疑 HYBE 试图夸大 HYBE IM 的收入。

看得见的注水和看不见的流水，让 HYBE 的游戏业务表现并不乐观。

但即便是到了让人怀疑是"转移资产"的程度，HYBE 也没放弃继续做游戏。在《星之后裔 2》上线的次年，HYBE 和 HYBE IM 向韩国开发商 Aqua Tree 投资了 2180 万美元（约合 1.56 亿人民币），随后在 2024 年又向由前暴雪员工组成的工作室 Action Square 投资了 145 万美元。

今年 5 月，HYBE IM 与开发商 Nexus（前 Action Square）终止了《Dungeon Stalkers》的发行合同，Nexus 对此的解释是"应对方要求双方终止"

或许是因为游戏和偶像生意和相似，都讲一个天时地利人和，对前期的高投入和最终失败的可能，HYBE 都已经有了充足的心理准备。但这种坚持，可能更多地源于 HYBE 对战略转型的决心。

在 2020 年和 2024 年，HYBE 先后两次重组公司业务，共同的核心思想可以用"不满足"来简单概括：HYBE 不满足于做内容的生产者，而是想要成为一家贯穿产业链的" IP 公司"。

上个月月底，HYBE 将手中持有的老牌娱乐公司 SM 娱乐 9.7% 的股份全部出售给了 TME，在韩媒的分析里，这是一种"不拥有 SM 也能保持平台企业领先地位"的意识

这可能是全球内容行业的整体趋势：无论是在韩国国内，互联网巨头 Naver 将网漫、网文和影视打通，还是在海外，流媒体起家的 Netflix 稳步进军游戏市场，都旨在打造一个能整合不同形态内容的架构，抓住从 IP 控制、生产，再到分发消费的产业链条。

但在收购扩张的过程中，除了战略打底，也需要有对 IP 潜力的洞察。而就 HYBE 而言，作为一个靠着内容生产起家的公司，培养这种眼光的速度，似乎并没能跟得上野心膨胀的速度。

再次踏入那条河

也许是因为经验迁移没走得通，HYBE 放弃了依靠 IP 的思路，开始在游戏行业内寻找已有的成功范式。在去年，HYBE 公开了号称 3A 级别的 MMORPG《建筑师：流放之地》（Architect: Land of Exiles，以下简称《建筑师》），并带着游戏 demo 出现在了韩国国际游戏展会 G-Star 上。

在《建筑师》的 G-star 2024 宣传片中，展示最多的实机画面是捏脸

这部被 HYBE IM 视作"体现了对次世代 MMORPG 的愿景以及技术实力"的游戏，选择先将制作人作为打造 IP 的卖点。

在宣传中，HYBE IM 强调，负责《建筑师》的制作人朴范镇曾在 Netmarble 负责《天堂 2：革命》（Lineage 2 Revolution）等一系列成功 MMORPG 游戏的开发，而这次，他将打造一个原创 IP，并融合开放世界玩法，因此"受到 MMORPG 粉丝的高度期待"。

HYBE 原本宣布这款游戏将在今年年底上线，但至今也没有公布上线日期。玩家似乎也对这部作品并不抱太大期待，在《建筑师》官方 Youtube 频道的宣传片下，韩国玩家留下了火力全开的评论：

"由目光短浅的公司老板和狭窄的国内市场诞生……"

"除了虚幻引擎堆出来的人物渲染和氪金点之外什么也没有。"

"如果打算做类《天堂》游戏，三年前就应该做了。"

不怪韩国玩家不买账，韩国游戏行业已经陷在了死磕 MMORPG 的怪圈里。

以 NCsoft 的《天堂》系列为代表，自十多年前起，韩国 MMORPG 在海内外都一直处在制霸地位。以至于有韩媒尖锐地指出：在韩国，做 MMORPG 几乎成了一种"孝道"。

相似风格和玩法的游戏层出不穷，在 2021 年到达顶峰后，韩国 MMORPG 便开始了下坡路。2022 年，国内销量前 20 的游戏中，MMORPG 占比从上一年的 81% 下降至 39%。到了 2024 年，以 MMORPG 为支柱产品的公司，股价与 2021 年相比，几乎都跌至腰斩了。

眼下的韩国游戏行业开始渐渐迈入转型期，大部分公司都不愿再踏入"类《天堂》"的河，而是选择探索更多样的玩法。韩国文化部也表示，在未来五年内专注培育主机游戏行业，扩大主机游戏市场的份额，减少对在线和手机游戏平台的依赖。

2023 年，韩国文化部选择将最高奖颁给类魂游戏《匹诺曹的谎言》，发出了鼓励行业多元化转型的信号

而 HYBE 不仅踏了，而且两次踏入的河流，还不止一条。

去年 4 月，HYBE 指控子厂牌 ADOR 的代表理事兼制作人闵熙珍意图"夺权"，闵熙珍则召开发布会列举 HYBE 罪状，其中之一便是 HYBE 在参与制作新女团 ILLIT 时，抄袭了 ADOR 旗下唯一一支女团 NJZ（也就是 NewJeans）。

在闵熙珍的控诉里，HYBE "被短期利益蒙蔽了双眼，肆无忌惮地抄袭成功的文化内容，除了陈词滥调之外什么都没有"。

与此相关的纠纷，尚在法律进程中，因此抄袭与否无法定论。如果说只是跟进市场热点乃至内部赛马，那算不上什么，但 HYBE 在这次纠纷中暴露出的问题，是对市场的反应远不够快，也不够灵。

跟据《韩国民族日报》披露的内部文件，ILLIT 疑似抄袭的企划书，比 NJZ 晚出了足足三年，在 K-pop 市场快速变化的背景下，也几乎毫无调整。

在 HYBE 最近的 K-pop 项目招募资讯下，韩娱粉丝的讨论

或许这也是为什么，HYBE 不惜顶着抄袭争议也要推出的女团，表现不温不火。

而在韩国，同质化严重是 K-pop 与游戏行业共同的痛。由此来看，HYBE 在今年力推的下一款重磅 MMORPG 的表现，实在是要打个问号。

不过 K-pop 的不同在于，这种对成功范式的依赖，带来的后果远比在游戏行业来得惨痛。

在制作人离职不久后，NJZ 宣布解约，作为继 BTS 后旗下盈利能力最强的偶像团体，她们的出走让 HYBE 当日的市值蒸发了 5 亿美金（约合 35.89 亿人民币）。

而选择站队偶像与制作人的 NJZ 粉丝，则正式揭开了偶像和游戏这两条线索的纠葛。

前文提到那场挪用 NJZ 收入向 HYBE IM 输血的内部交易，无异于火上浇油，激起了粉丝和 HYBE "战斗到底"的决心。

去年 9 月，NJZ 在韩国的粉丝团体，向韩国的信访机构"国民申闻鼓"递交了 72 页的《HYBE 公司不当行为报告书》。

后续的一系列行动，最终推动了 HYBE 受到国政监察审计，也引发了韩国金融局和检方在大选之际对 HYBE 的一系列强制调查。

NJZ 粉丝团体 Team Bunnies 的行动时间线

在风波不断的 2024 财年里，HYBE 的营业利润同比下降了 37.5%，远低于分析师的预期。HYBE 在财报会上将其解释为" BTS 的缺席"，并强调了在 6 月 BTS 回归后，今年的利润率也会随之提高。

兜兜转转，在野心膨胀的路上，为了让投资人放心，HYBE 终于还是将信心再次寄托在了初心上。

似乎这种不变，才是 HYBE 的舒适区。曾经，方时赫力排众议，把刚组建不久的 BTS 送去"闯美"，为这个组合的全球成功迈出了关键一步。然而，在 2024 财年，HYBE 在美国的子公司净亏 1399 亿韩元（约合 7.27 亿人民币），但 HYBE 仍选择在财报会上用榜单成绩来论证坚持"闯美"战略的可行性。

方时赫自述，这次插手闯美之前，他已经自觉地将 BTS 交给了团队经营

而在游戏这一块，三年前，签下《星之后裔 2》的发布会上，HYBE IM 在阐释未来计划时还力主求变："艺人 IP 对 HYBE IM 至关重要，我们会继续利用它，但也会努力摆脱它的影响。"

然而，在发展为"综合性游戏"公司的路上折腾了一圈，今年四月，HYBE IM 又踏入了最初的那条河。其最新上线的自研手游，又是由偶像 IP 支撑，又是三消玩法，只不过换了 IP ——因为那时，BTS 的成员还没全部服完兵役。

就在本月 10 日和 11 日，BTS 的四位成员接连退伍，最后一人也将在 21 日结束兵役义务，市场果然反响热烈。《韩国经济日报》11 日称，HYBE 股价已经实现了连续 5 个交易日上涨。

相比之下，方时赫丑闻带来的下跌，此时也显得微不足道了。